"读懂糖周期"系列深度报告一:内外糖产量或共振下行‚糖价19Q3/4迎拐点

2019.04.16 10:13

周期品价格变化看供需,白糖或于 19Q3/4 迎拐点。 供需分析始终贯穿于周期品分析中,以 5-6 年为一周期的白糖产业具备显著的周期特征,供需缺口为正则价跌,供需缺口为负则价涨。自 2003 年以来,我国白糖已经历两个完整糖周期,分别是 2003.7 至 2008.10、2008.10 至 2014.9,其中上行期均保持 30 个月以上, 涨幅分别达 165.2%、 191.4%。目前,周期三正处于下行期,根据广西糖网数据, 2019.4.1 柳州白糖现货价为5250 元/吨,相比于 2016.12 高点 7020 元/吨降幅为 25.21%。根据历史周期规律,我们粗略估算,自 2016.12 达到高点以来,大约经历 30 个月本轮周期结束,随后开启新一轮周期。

白糖消费短期内稳定,未来价格变化看供给。 自 1960 年以来,我国白糖消费量经历三个阶段; 近些年白糖消费量维持在 1560-1580 万吨之间,几乎没有增长。 根据发达国家 GDP 与白糖消费的关系经验, 我们认为我国白糖国内消费量短期内保持稳定,美国农业部预测 2019 年我国国内白糖消费量为 1580 万吨,同比增长 0.64%。价格受供需两方面影响,在需求稳定的情况下,供给成为主导价格变化的因素。

糖产量六年一周期, 内糖或将进入减产周期。 2018 年我国内糖产量占总消费量的 66%,其余由进口或走私满足。 美国农业部预测 19 年我国自产糖数量约 1080 万吨,同比+4.85%;自 16 年开始,我国自产糖产量已连续递增三年。我们认为 19 年是产量出现拐点的一年, 2020-21 年蔗糖产量将处于减产周期,糖价开启上行趋势。 1)糖料蔗影响糖产量变化,种植收益下滑(甘蔗收益下滑或亏损、竞争作物收益有优势) 带动内糖进入减产周期; 2)库销比与糖价呈显著反向关系。 忽略进口量变化, 2017-19 实际库销比呈上行, 我们预计全年食糖价格呈现下行趋势。

内糖受关税措施保障,进口量呈稳中下行趋势。 我国糖进口量约占糖消费量的 25%。 2018 年 9 月开始,配额外进口糖估算价与柳糖现货价价差持续出现负值;对于 2020 年 5 月 21 日保障关税措施取消后,配额外进口糖成本约下降 1000 元/吨,而前述价差负值的持续可为税率取消提供一定安全边际。另外,考虑到行业自律因素以及国际糖价可能反转的预期,关税保护取消后的影响将得到部分对冲,我们认为 2019/20 榨季我国糖进口量依旧保持稳中下行趋势。

受原油、气候、政策等影响,外糖产量趋势下行。 从总量关系上来看,全球糖价与全球产需情况相关。观察历年原糖价格变动与全球产区差额变动关系,发现两者呈反向关系。 2019 年全球产需差额变动值为-1140.1万吨,呈负向变动,供需格局改善显著,则对应原糖价格变动呈正向,即全球糖价实现反转,开启上行趋势。 1)糖价与原油价格正向联动,巴西糖产量稳中下行; 2)气候因素成糖产量最大变量,厄尔尼诺助力糖价回升; 3)国家政策影响种植意愿,印泰受压增产不可持续。

投资建议: 基于上文对内外糖产量及价格的判断,我们认为糖价于2019Q3/4 迎来拐点,当前为优势配置时点。周期行业以板块配置为特点,可重点关注中粮糖业( 600737),其次为*ST 南糖( 000911)、粤桂股份( 000833)。

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